Yaşar Erdinç: Merkez Bankasını Anlamak

Geçen hafta Avrupa bölgesi için çok önemliydi ama bizim için  “enflasyon raporu” ve Merkez Bankası’nın (MB) beş maddelik eylem planı piyasalar üzerinde ciddi etkiler yarattı. Geçen haftaki seans içi yorumlarımda bu konuya kısaca değindim.  MB’nın son açıklamaları ve mesajlarıyla birlikte faizler geçen haftaya göre daha da yükseldi ve faizler en yüksek 10.13 seviyelerini gördü.  Şu an para politikasında çok radikal değişiklikler olduğu için siz okuyucuları aydınlatıcı ve Merkez Bankası’nın izlediği para politikasının daha net anlaşılmasının Türkiye’ye bireysel bir katkı olacağını düşündüğümden aşağıdaki yazıyı hazırladım.  Bu yazıyı yazmadan önce Erdem Başçı ve Hakan Kara tarafından yazılmış Mayıs 2011 tarihli TCMB,  çalışma tebliğini baz alarak hazırladığımı belirtmeliyim.
Soldaki grafikte MB’sının faiz koridorunu nasıl açtığını görüyorsunuz (Bu grafik son enflasyon raporundan alındı). Faiz koridoru dediğimiz şey, MB’nın gecelik borç alma faizi ile gecelik borç verme faizi arasındaki farktır. Grafikte pembe renkle gösterilen aralıktır. Ekim ayındaki PPK toplantısında MB, gecelik borç verme faiz oranını yüzde 9’dan yüzde 12.50 seviyesine çekerek üst bandı genişletmiştir. Ayrıca haftalık borç alma repo faiz oranının artık politika faizi olarak belirlendiği tarihten itibaren koyu bordo çizgi ile gösterilen dönem başlamıştır.
Bu arada gecelik borç alma faizini Kasım 2010’dan itibaren yüzde 1.50 seviyesine kadar indirerek faiz bandını yüzde 1.50 ile yüzde 9 aralığına genişletmişti. Bunun sonucunda Türkiye’deki döviz swapı işlemleri hızla azalmış ve gecelik faizden yararlanan döviz kaçmış ve dolar 1.45 seviyelerinden 1.65 seviyelerine kadar yükselmişti.
Son faiz değişimleriyle birlikte şu an faiz koridoru yüzde 5.00 ile yüzde 12.50 arasında değişiyor. MB ise tek faiz belirlemek yerine faizde belirsizliği artıracak çok geniş bir bandı bilinçli bir şekilde uyguluyor. NEDEN? Çünkü hızla değişen koşulları baz alarak faiz değiştirmek gerektiğinde yapacağı tek şey, repo ihalelerinde faizleri istediği seviyede belirleyebilmek için. Bu sayede isterse faizleri artırarak iç talebi aşağı çekecek, isterse faizleri hızla düşürerek ülkeye gelmekte olan dövizin önüne set çekebilecek. Artık, PPK tarafından belirlenmiş ve bir ay boyunca sabit olacak bir faizimiz yok. MB’nın istediği şekilde belirleyebileceği ve yüzde 5 ile yüzde 12.50 arasında bir yerlerde değişebilecek faizimiz var.
Faizin nerede oluşacağını tahmin edebilir miyiz? 
En son yayınlanan enflasyon raporunda ve Erdem Başçı’nın son yaptığı açıklamalarda öne çıkan ve MB’nın ilk önceliğinin enflasyon beklentileri ve fiyatlama davranışları olduğunu görüyoruz. Son döviz kuru artışlarının fiyatlama davranışlarını bozduğunu ve daha yüksek enflasyon beklentilerine neden olabileceğini söylediler. Dolayısıyla en azından önümüzdeki 1 aylık süre içerisinde, bunu kırmaya çalışacakları için, yapacakları haftalık repo ve ters repo ihalelerinde faizlerin yüksek kalmasını sağlayacaklardır. Fakat aynı zamanda yüksek faizin cari açığı artırdığına dair görüşleri de var olduğu için kurların belirli bir seviyenin altına doğru gerilemeye başladığını gördüklerinde de, faiz oranlarını gecelik bazda yüzde 5 seviyelerine kadar çekebileceklerdir.
Görüldüğü üzere artık biz ekonomistler ve analistler bir bilinmeyenle daha karşı karşıyayız ve bu bilinmeyen de gecelik faizlerdir. Tabi ki ekonomik birimler (hanehalkı, bankalar, iş dünyası) tüketim, kredi  ve yatırım kararlarını verirlerken bu bilinmeyeni de tahmin etmek zorunda kalacaklar. Bu uygulama geleceğe dönük belirsizliği artıran bir unsur olduğu için, ekonomik büyüme üzerinde olumsuz etki yaratacaktır.  Bunun da bir amaç olduğunu unutmayalım. Cari açığın inmesi için büyüme hızından feragat edilmesi gerekiyor. Eğer ekonomik büyüme, hedeflenenin altına doğru bir hareket yaparsa, işte o zaman faizlerin düşürülmesi söz konusu olacaktır.
Sonuç olarak, faizlerin aydan aya belirlendiği PPK (Para politikası kurulu) toplantılarına gerek kalmamıştır. Çünkü faiz her gün yeni bir seviyede belirlenebilir.  Merkez Bankası’nın  bu politikasının doğuracağı sonuçları sonradan göreceğiz ama ilk aşamada, iş dünyası için önümüzdeki birkaç aylık dönem, iç talebin kısıldığı, satışların belirgin bir şekilde düştüğü ve bankaların kârlarının azaldığı bir dönem olmaya adaydır. MB’nın bu politikası uluslararası alanda denenmiş bir politika değildir. Bunu zaten sayın Erdem Başçı ve Hakan Kara,  Mayıs 2011 tarihinde yazdıkları  “Finansal İstikrar ve Para politikası” isimli makalede belirtiyorlar.
Yatırımcı açısından bakıldığında ise, yeni politika değişikliği sonrasında mevduat vadelerini kısaltmak en akıllıca iştir. Çünkü en azından 1-2 aylık süre zarfında enflasyon inene kadar, yüksek faiz ve düşük kur uygulaması devam ediyor olacaktır. Bu durumda gecelik repo oranları çok yüksek seviyelerde seyredeceği için, vadesi gelen mevduatınızı yeniden vadeli yapmak yerine repoda değerlendirmek akıllıcadır. Çünkü reponun getirisi yükselmiştir. Tahvil ve bono fonları yerine likit fonlarda bulunmak daha iyidir. Çünkü Merkez Bankası’nın dediği gibi kısa vadede enflasyon belirgin bir şekilde artacaktır. Sonuçta Merkez Bankası bir politika uyguluyor ve biz de değişen şartlara göre yeni strateji öneriyoruz. Tabi ki bu önerimize karşılık olarak, Merkez Bankası bakar ki, mevduat uzun vadeden kısa vadeye doğru kaçmaya başlamış, birden gecelik faizleri yüzde 5 seviyelerine indiriverir.  Biz de o zaman  vadeyi değiştirmenizi söyleriz.
Şu an bizim Merkez Bankamızın ve sayın Başçı’nın çok çok iyi niyetle ülkemizi dışarıdan kaynaklanabilecek ekonomik afetlerden korumak için nasıl çalıştıklarını biliyorum.  Bu yazıyı da, hem uyguladıkları para politikasının anlaşılmasına yardımcı olmak, hem de kafamdaki bazı soruları Merkez Bankası’na iletmek için yazıyorum. Şimdi  Merkez Bankasına yönelteceğim en önemli soru şudur;
Robert Lucas bu yıl NOBEL ödülü aldı. Neden aldığına gelince…  Dedi ki, eğer uygulanan para politikası piyasa tarafından tam olarak bilinirse ve sürpriz unsurlar içermezse ve herkes Merkez Bankası’nın ne yapacağını biliyorsa ve Merkez Bankası da enflasyon hedefine uygun şekilde politikasını açıklıyorsa işte o zaman uygulanan politikanın kredibilitesi yüksektir ve ekonomide arzu edilen sonuçlara optimal bir şekilde ulaşılır. Eğer sürpriz unsurlar varsa, bu durum üretimin kısa vadede artmasına neden olabilir ama sonunda ekonomiye ciddi zarar verecektir.  İşte o makaleden bu yana enflasyon hedeflemesi uygulamaya konuldu ve çok da başarılı sonuçlar veriyordu. Bu durumda Merkez BAnkası neden aşırı sürprizler yapmaya başladı? Neden hedef enlasyon oranını açıklayıp buna uygun faiz öngörülerini ve politiklarını kamuoyu ve piyasalar ile şeffaf bir şekilde paylaşıp belirsizliği azaltmak yerine, belirsizliği inanılmaz derecede artırıyor?
Buna cevap olarak sayın Başçı’nın konuşmalarından şunu çıkarıyorum;  ”enflasyon hedeflemesi tamam da, finansal varlıkların balon yapması ve finansal istikrar ne olacak? Dolayısıyla ben finansal istikrarı da sağlamak için bunları yapıyorum. Yani gecelik faizde belirsizliği artırıyorum. Bunu da faiz koridoru sayesinde yapıyorum. Bu sayede GOP’lara akın akın gelen dövizi durdurduk ve kurlar 1.45′lerden ekonomik fundamentallara uygun seviyelere yükseldi. Ama şimdi artık kurların daha fazla yükselmesini istemiyoruz.”
Evet bunda haklı olabilirler. Fakat “finansal istikrar”ı sağlama görevini yapmak için bunun ardında ciddi bir teori oluşturulmalı. Aksi halde, ekonomi her tarafı delik bir balon gibidir. Bir tarafı tıkarsınız diğer taraftan patlak verir. Şu an biz cari açığı önleyelim derken, cari açığı daha da patlatacakmışız gibi bir his var içimde.  Çünkü kurlar yeniden aşağı gidiyor ve ithalat yeniden ucuzlamaya başladı. Merkez Bankası bunu durdurmak için dolar eğer 1.65′e gelirse daha da fazla inmesini istemeyeceği için önce dolar almaya başlayacak sonra da, faizleri indirecektir. Çünkü açıklana politika bunu gerektiriyor.
Bu sefer işler tekrar tersine dönecektir. Yani Robert LUCAS’ın dedikleri olacaktır.
Bu uygulamada , Merkez BAnkası sadece enflasyonu değil, aynı zamanda Döviz kuru seviyesini de hedeflemiş olmuyor mu?
Ayrıca bir diğer sorum da şu;
Merkez Bankası’nın “faizleri yükseltirsek içeri döviz akışı oluyor ve cari açık artıyor” tezinin ciddi biçimde sorgulanması ve bilimsel çalışmalarla desteklenmesi lazım.  2002′den bu yana cari açığı nominal  faizler mi, reel faizler mi, yoksa iç talep mi artırıyor. Bu konuda Merkez Bankası’nda bir çalışma bulamadım. Bunlar incelenmeden hem döviz seviyesi, hem de enflasyon hedeflenmeye kalkılırsa, bunun sonucunda günlük karar sayısı hızla artar. LUCAS  bunun sonuçlarının kötü olacağını matematiksel olarak ispat ettiği için Nobel ödülü aldı.
Şimdi bence  Merkez Bankası’na düşen görev, şu an uygulamakta oldukları para politikasının istenilen ve arzu edilen sonucu nasıl sağlayacağını, bir model kurarak açıklamak ve bu modelin ulaştıracağı sonucu matematiksel olarak ispat etmektir. Bir başka deyişle öyle bir model ve teori oluşturmalılar ki; bu model hem fiyat istikrarını hem de finansal istikrarı eş anlı olarak sağlamalı. Böyle bir teori ya da model üzerine çalışma var mı merak ediyorum.  Eğer bunu başarırlarsa  bir ekonomi Nobel’ini de Türkiye’ye kazandırmış oluruz.  Fakat bence bu  imkansız üçleme ile aynıdır. YAni hem fiyat istikrarı, hem de finansal istikrar eşanlı olarak para politikası ile  sağlanamaz. “finansal İstikrar” işi, maliye politikası tarafına veya diğer özerk kurumlara (BDDK, TMSF, SPK) bırakılmalıdır.
Bu konuda yanılıyor olabilirim ama, unutmayalım ki, ABD’de mortgage balonunu ortaya çıkaran en temel sebep, bankaların kredi verme süreçlerinin denetlenmemesiydi.  Amerikda’da cebinde parası olmayan ve kirayı bile zor ödeyen adama ev sattılar, evinin değeri yükseldikçe de tüketici kredisi verdiler. Merkez Bankası’nın kullandığı hangi para politikası aracı bunun önüne geçebilirdi ki?  Burada BDDK’ya çok görev düşüyor ve zaten kredilerdeki büyümenin belirgin şekilde yavaşlaması , kısmi olarak para politikasının ama  çok yüksek oranda BDDK’nın krediler konusundaki yönetmelik değişikliklerinin bir eseridir. GRafiklerde bu durum açıkça görülüyor.   Finansal İstikrarı sağlayabilecek diğer birim maliye bakanlığıdır. Balon yapan yere vergiyi bindirirseniz balon söner.  Uluslararası arenada bu verginin adı da Tobin vergisidir. Önemli olan konu Tobin vergisini sabit olarak uygulamak değildir. Öyle bir uygulayacaksınız ki, amortisör gibi, cari açık hızla yükselmeye başlayınca, Tobin vergisi otomatik olarak artmaya ve cari açık azaldıkça otomatik olarak düşmeye başlayacaktır. Yani “koyduk kaldıramıyoruz” şikayeti olmamalıdır.  Ancak o zaman, iç talebi ve dışarıdan gelen parayı ayrı ayrı kontrol etmek mümkün olacaktır. Yoksa aynı TL Faizi ile iki farklı paraya aynı muameleyi yapmış  oluyorsunuz. Halbuki TL’nin maliyeti yüksek, doların maliyeti çok düşük olunca ülkenize aynı faiz seviyesinde döviz akabiliyor ve bu sefer iç talebi kontrol edemiyorsunuz. Gelen ve TL’ye geçen döviz hiç risk almıyor. Çünkü vadeli işlem ve opsiyonlar sayesinde adam zaten doları bozdururken, çıkacağı tarihe göre TL sabitlemesini yapıp, kur risklerine karşı kendini hedge ediyor.
Ben gerçekten Merkez Bankası’nın bu finansal istikrarı sağlamaya dönük politikasının bir deneme yanılma politikası mı? yoksa arkasında ciddi bir model veya teori ve çalışma olan bir politika mı olduğunu merak ediyorum.  Eğer yeni bir şeyler deneyelim diyerek iyi niyetle  bu politikalar oluşturuluyorsa o zaman arzu edilen sonuçların doğması olasılığı çok düşük olur.
Buraya kadar okuduğunuz için teşekkür ederim.
Yaşar ERDİNÇ

Add a Comment

Social Widgets powered by AB-WebLog.com.

Kudret Ayyıldır

Featuring Recent Posts WordPress Widget development by YD

Önceki yazıyı okuyun:
Kapital Menkul: Genel Hava Olumlu, Düzeltmeler Alım Fırsatı

AB kurtarma planı ve TCMB’nin 5 maddelik eylem planı gölgesinde geçen bir haftayı geride bıraktık. Krizin çözümü konusunda AB nihayet...

Kapat