Serkan Gönençler: Türkiye Eylül Ayında Pozitif Ayrısma Gösterdi

Eylül ayını Türkiye’de finansal piyasaların yurtdısına, özellikle de dahil oldugu gelisen piyasalar grubuna (EMEA), göre pozitif ayrıstıgı (aslında Agustos ayının ortalarından itibaren baslattıgı pozitif ayrısmayı devam ettirdigi) bir ay olarak geride bıraktık. Öyle ki MSCI EMEA ve Dünya endeksleri sırasıyla Eylül ayını %17 ve %9 asagıda kapatırken, MSCI Türkiye endeksi Eylül ayında %4 artıs gösterdi. Bu pozitif ayrısma sayesinde yılbasından beri görece kötü performans gösteren Türkiye nispeten aradaki farkı kapattı. Yılbasından Eylül sonuna kadar olan dönemde MSCI Türkiye ve EMEA endekslerindeki deger kaybı (USD bazında) %25 civarında. 

 
MSCI Endeksleri Performans Karsılastırması
                             Son    Aylık     3 Aylık    Yıllık    Yılbası    27/10/10     Max (12ay)    Min (12ay)

 
MSCI Türkiye 469    3.5%    -15.6%    -30.9%   -25.0%      -33.6%              763                 412

MSCI EM          880   -14.8%  -23.2%    -18.1%   -23.5%       -19.9%            1,206               831

MSCI EMEA    296   -17.3%  -24.8%    -16.9%    -24.4%      -18.0%           428                   277

MSCI Dünya 1,104  -8.8%    -17.1%     -6.4%      -13.7%       -9.0%            1,392              1,074

 
Kaynak: Reuters * 30/09/2011 itibariyle

 
Piyasanın Türkiye ekonomisinde yavaslama, dolayısıyla cari açıga iliskin risklerin azaldıgı bir senaryoyu fiyatlamasının yanında, S&P’den 20 Eylül’de gelen yerli para cinsinden kredi notu artısı (ve diger kurumlardan da artısların gelecegi beklentisi) bu pozitif ayrısmanın arkasındaki ana nedenlerdi.
 

Yabancı yatırım fonlarının asıl takip ettigi yabancı para cininden kredi notu olmasına karsın, yerel para cinsinden not artısını da, özellikle Avrupa’nın borç kriziyle bogustugu, ABD’nin büyümeye iliskin sorunlarını asamadıgı bir dönemde gelmesi açısından önemli buluyoruz. S&P not arttırımı ile ilgili olarak Türk finansal piyasalarının derinlesmesine, borç stokunun vadesinin yükselmesine ve Türk bankacılık sisteminin güçlü sermaye yapısına vurgu yapıyor. S&P’nin tüm bu olumlu faktörlere vurgu yapması Türkiye ekonomisinin son 10 yılda yasadıgı yapısal dönüsümü öne çıkarması ve teyit etmesi açısından da önemli.
  

Öte yandan S&P yabancı para cinsinden kredi notunun sabit bırakılmasına gerekçe olarak ise olagan süpheli konumundaki yüksek cari açık ve daha da önemlisi bozuk finansman kalitesini öne çıkarıyor. Cari açıkta, 2009 yılındaki gibi konjonktürel degil de kalıcı bir iyilesme, bu sorunları giderecek yapısal reformların hayata geçirilmesine baglı. Bu konuda adımlar atılmadan da Türkiye’nin yabancı para cinsinden kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesi zor görünüyor.
  

Buna ragmen, Türkiye’nin yerel para cinsinde notunun artması sermaye girislerini hızlandırarak cari açık sorununa dolaylı yoldan olumlu katkı yapacak, en azından zaman kazandıracaktır. Ayrıca Türk Hazinesi yurtdısında TL cinsinden eurobono ihraç etme imkanına kavusabilecek ve borçlanma maliyetlerini daha da düsürebilecektir. Bu nedenle S&P’nin kararı kısa vadede Türk piyasalarının son dönemdeki pozitif ayrısmasının devamını saglayabilecegi gibi, orta vadede de piyasalara olumlu olarak yansıyacaktır. 
 

Yurtdısında risk algısı yüksek kaldı; GOP para birimleri ciddi deger kaybetti
 

Yurtdısında ise Yunanistan’ın olası iflası ve bunun sonunda olumsuz etkilenecek Avrupa bankacılık sektörünün desteklenmesine iliskin hala somut bir adım atılamaması ve FED’den “Operation Twist” diye anılan, yani verim egrisinin uzun vade tarafını asagı çekmek (bükmek) amacıyla tedavülde vadesi dolmak üzere olan tahvillerin yerine yeni uzun vadeli tahvil ihraç edilmesine dönük eylem planının piyasaları tatmin etmemesi, risk algısının yüksek kalmasına yol açtı.

 

Risk algısının yüksek kalması özellikle gelismekte olan piyasalardan sermaye çıkıslarına neden olurken, bu ülkelerin para birimleri ciddi deger kayıpları yasadılar. Bu dönemde TL görece olarak çok daha az kayba ugradı. Bunda da TL’nin yükselen cari açıga baglı olarak 2010 Kasım’ından beri zaten kademeli olarak bir düzeltme yapmıs olmasının (TCMB’nin attıgı adımlarının da yardımıyla) etkisi var. Yurtdısı kaynaklı bir çalkantılı dönemde TL’de yasanabilecek ani deger kaybının önceki dönemlere kıyasla çok daha düsük olabilecegini önceki yazılarımızda vurgulamıstık. Gerçekten de TL’nin Eylül ayında yasadıgı deger kaybının görece düsük kaldıgı görülüyor. Eylül ayında TL’nin USD karsısındaki deger kaybı %6 iken, örnegin Brezilya “real”i %15, Macar “forint”i %14 Güney Afrika “rand”ı %13 deger kaybettiler.

 
Bazı GOP para birimlerinin USD karsısında deger kaybı *
                                                        Aylık        3 Aylık     Yıllık     Yılbası
 
Real (Brezilya)                         15.4%       16.9%        10.2%     11.7%
Forint (Macaristan)               13.9%       16.4%        7.6%       5.1%
Rand (Güney Afrika)             13.2%       16.2%        13.6%     18.0%
Zloty (Polonya)                      12.9%        17.0%       12.0%     10.5%
Ruble (Rusya)                         10.4%        13.2%        5.0%       5.0%
Leu (Romanya)                        9.7%        10.3%        3.9%        2.6%
Çek Kronu (Çek Cum.)           9.0%        8.9%           2.5%       -1.5%
Türk Lirası (Türkiye)             6.0%        12.8%        22.2%     17.1%
Peso (Arjantin)                        0.1%         2.3%          5.9%        5.6%
Yuan (Çin)                                 0.0%       -1.3%         -4.9%        -3.3% 
 

Kaynak: Reuters
* “-” deger USD karsısında deger kazanımı anlamına gelmektedir; 30/09/2011 itibariyle

  
Kur artısı enflasyonu olumsuz etkiliyor 
 

Öte yandan TL’de görülen deger kaybının olumsuz yansımaları enflasyon üzerinde hissediliyor. Son açıklanan Eylül ayı enflasyonu alt kalemleri incelendiginde, kur gelismelerine daha bagımlı olarak niteleyebilecegimiz otomobil ve beyaz esya gibi dayanıklı mal grubu ve çesitli yarı-dayanıklı mallar ile hizmet kalemlerinde beklentilerin çok üzerinde fiyat artısları oldugu görülüyor. Buna baglı olarak çekirdek enflasyon da hızlı yükselisini sürdürüyor. Örnegin, gıda, enerji, tütün, alkollü içkiler ve altın kalemlerini (toplam sepetin yaklasık yarısına denk geliyor) dıslayan I endeksi %6,2’den %7,0’ye yükseldi. TCMB bir süre önce I endeksinin sene sonunda %7,0 olmasını bekledigini açıklamıstı. Ancak simdiden bu seviyeye ulasıldıgı görülüyor. I endeksinin Ekim ayında hızlı bir artısla %8,0’e yaklasmasını ve sene sonunda %8,0’in de üzerinde gerçeklesmesini bekliyoruz.

  
TL’deki deger kaybının firmalar üzerinde yarattıgı maliyet artısları da ÜFE enflasyonunda ve özellikle de imalat sanayi fiyatlarında gözlemleniyor. Yıllık ÜFE enflasyonu bu ay %11,0’den %12,1’e yükselirken, imalat sanayi enflasyonu %15,9’dan %17,0’ye yükseldi. Elektrik ve dogalgaza yapılan son zamlar da maliyet artıslarını katlayan bir faktör oldu. Bu maliyet artıslarının nihai fiyatlara ne ölçüde yansıyacagını önümüzdeki aylarda görecegiz.

 
Enflasyon hedefinin 2011 sonu için %5,5 ve 2012 sonu için de %5,0 oldugu düsünüldügünde, aslında fiyat istikrarı hedefleyen bir Merkez Bankası’nın bu gelismelere karsı para politikasını sınırlayıcı (politika faiz artısı) yönde tepki vermesi beklenebilirdi. Ancak TCMB ekonomik aktivitede ciddi bir yavaslama beklentisi içinde oldugundan kur artısı, enerji zamları gibi faktörlerin ikincil etkilerinin gerçeklesmeyecegini ve enflasyondaki bu yükselisin geçici olacagını düsünüyor. Bu nedenle para politikasını sıkılastırma geregi de duymuyor. Aksine küresel ekonomiye iliskin sorunların daha da derinlesmesi ve yurt içi iktisadi faaliyetteki yavaslamanın belirginlesmesi halinde bütün politika araçlarının genisletici yönde kullanılabilecegini belirtiyor.

Kur artısı, enerji zamları ve maliyet enflasyonundaki artısların TCMB’nin bekledigi gibi ikincil etkilerinin sınırlı kalması ve enflasyondaki yükselisin geçici olması için ekonomik aktivitenin ciddi bir yavaslama egilimi içine girmesi gerekiyor. Son açıklanan veriler ekonomin bir yavaslama içinde oldugunu ancak bunun çok da kuvvetli olmadıgını ortaya koyuyor. Ayrıca karısık sinyaller de gelmeye devam ediyor, örnegin son açıklanan sanayi üretimi, kapasite kullanımı verileri beklentilerin çok üzerinde gelirken, bugün açıklanan PMI verisi de ekonomik aktivite de iyilesmeye isaret ediyordu. 
 

TCMB enflasyon hedeflerini sürekli ıskalıyor
 

Yukarıda bahsedilen ikincil (dolaylı) etkilerin sınırlı kalması, TL’nin bundan sonra deger kazanmaya baslaması durumunda TÜFE enflasyonu gerçekten de 2012’nin ikinci yarısından itibaren %6,0-6,5’lere dogru bir düsüs trendine girebilir. Ancak geçmis tecrübeler, ikincil etkilerin ortaya çıkmasıyla enflasyonun uzun süre yüksek (hedeflerin üzerinde) kalmaya devam ettigine isaret ediyor (örnegin 2006 ve 2007 yıllarında da benzer süreçleri yasadık). Dolayısıyla TCMB’nin “bir defaya mahsus” olarak tanımladıgı, ancak her sene olmasa da her 18 ayda ortaya çıkan vergi artısı, enerji zamları, dolaylı fiyat artısları gibi faktörler yüzünden enflasyonda “uzun vadeli” %4-5 hedefine kalıcı olarak ulasılamıyor.

  
Bu noktada TCMB’nin tam 1 yıl önce geçen yılın Ekim ayında yayınladıgı enflasyon raporundaki ifadelerini hatırlayalım. TCMB bu raporda 2011 enflasyonuna iliskin olarak “…politika faizlerinin bir süre daha mevcut düzeylerde tutularak 2011 yılının son çeyreginden itibaren sınırlı artıslar gösterdikten sonra tahmin ufku (üç yıl) boyunca tek haneli düzeylerde kaldıgı varsayımı altında; enflasyonun, yüzde 70 olasılıkla, 2011 yılı sonunda yüzde 3,9 ile 6,9 aralıgında (orta noktası yüzde 5,4) gerçeklesecegi tahmin edilmektedir.” ifadesini kullanmıstı. Ayrıca sonrasında fiyatlar üzerinde kur geçiskenliginin zayıfladıgını vurgulayarak TL’deki deger kaybından çekinmedigine iliskin açıklamalar yapmıstı. Gelinen süreçte “kur geçiskenliginin” eskisi kadar olmasa da halen güçlü oldugu ve sene sonunda enflasyonun belki de %8,0’in de üzerinde gerçeklesecegi anlasılıyor.
  

TCMB açık enflasyon hedeflemesine geçildigi 2006 yılının basından beri, enflasyon hedefini kaçırdıgında, o dönemde enflasyonun yükselisine neden olan faktörlerin geçici oldugunu ve bir sene sonraki enflasyon hedefine “rahatlıkla” ulasılabilecegini ifade ediyor. Bu nedenle simdi de çekirdek enflasyondaki yükselise karsın, gelecek seneki %5,0 hedefine “rahatlıkla” ulasılabilecegini belirtmesi bize pek de sürpriz gelmiyor. Ancak enflasyon konusunda TCMB kadar iyimser olamıyoruz ve daha temkinli davranmak gerektigini düsünüyoruz. 
  

IMF’den de TCMB’ye uyarı geldi
 

“4.Madde” kapsamında incelemelerde bulunan IMF heyeti de Eylül ayı içinde yayınladıgı raporunda bizimle benzer endiseleri paylastı. IMF bu raporda su ifadeleri kullandı: 
 

“Gelismis ülkelerin para politikalarında benzeri görülmemis bir genisleme ile karsı karsıya kalan TCMB yenilikçi bir yaklasımla, es zamanlı olarak enflasyonu ve kredi büyümesini sınırlamayı ve kur dengesizliginden kaçınmayı amaçlayan bir politika bilesimini benimsemistir. TCMB, son dönemde Avro bölgesi kaynaklı finansal risklerin yayılması endiseleri ve yurt içi ekonomik aktivitedeki yavaslamayı dikkate alarak, politika faizlerini indirirken, kurdaki asırı hareketlerden kaçınmak için çesitli önlemler almıstır. Ancak, halihazırdaki gibi bazı durumlarda, bu farklı hedefler ve politika önlemlerinin bagdastırılması güç olabilecektir”.
 

Raporda ayrıca enflasyon hedeflerinin güvenilirliginin yeniden tesis edilmesi için, gelecek seneye ait TÜFE tahminlerinin o döneme ait enflasyon hedefinden farklılasması halinde, politika faizlerinin yeniden ayarlanmasının gerekliligine de dikkat çekildi. Tüm bu ifadelerin neredeyse aynısını geçen ay yayınladıgımız notumuzda biz de kullanmıstık.  
 

Büyümeden ne kadar feragat edecegiz?
 

Aslında TCMB de TL’de daha fazla deger kaybından rahatsız oldugunu ifade ediyor. Buna baglı olarak döviz satıs ihalelerinde giderek daha agresif davranırken, döviz zorunlu karsılıklarında indirimlere devam ediyor. TCMB’nin toplam döviz satısı 4 milyar $’a ulasırken, bu süreçte döviz rezervleri de 5 milyar $ civarında geriledi.

 
TCMB’nin TL’deki deger kaybını önlemek için attıgı adımlara (ve atmaya devam edecegini ifade etmesine) karsın TL’nin artık daha fazla deger kaybetmeyecegini kimse rahatlıkla söyleyemiyor. Bu noktada dısarıda risk algısının yanında cari açıga (büyümeye) iliskin gelismeler, yani büyümenin ne ölçüde gerileyecegi de belirleyici olacak.
 

Son dıs ticaret verileri incelendiginde, TL’deki deger kaybına baglı olarak özellikle tüketim malı ithalatında belirgin bir yavaslama oldugu dikkat çekiyor. Tüketim malı ithalatındaki yıllık artıs oranı %9’a kadar gerilemis durumda (önceki aylarda ortalama %40’lı seviyelerdeydi). Yatırım malı ithalatında da bir yavaslama var.
 

Dıs ticaret açıgını asagı çeken bu gelismelere ragmen cari açıkta henüz belirgin bir iyilesme olmaması kısmen baz etkisine baglı olmakla birlikte aslında Türkiye ekonomisindeki yapısal sorunların bir yansıması. Defalarca ortaya kondugu gibi Türkiye imalat sanayi (ihracat) özellikle 2002 yılından itibaren giderek artan bir oranda ithal hammaddeye bagımlı bir hale geldi. Ek olarak agırlıklı enerji olmak üzere emtia ithalatına bagımlı yapımız da, petrol fiyatlarındaki artısların ithalat faturamızı iyice kabartmasına yol açtı. TL’deki deger kaybına karsın ara-malı ithalatının Eylül ayında da hız kesmemesi dıs ticaret açıgındaki yavaslamanın istenen ölçüde olmamasının en önemli sebebi.
 

Ithal ara-malından yerli ara-malına dönüsüm de sırf kurların artmasına baglı olarak bir anda olmuyor. 2002’den beri yasadıgımız süreç, yani TL’deki degerlenme, küçük vergi tabanı, adil olmayan vergi sistemi ve bunlara baglı olarak istihdam vergilerinin yüksek kalması gibi sorunlara karsı gerekli yapısal reformların yapılmaması Türk imalat sanayinin rekabet gücünü iyice azalttı ve ucuz ithal ara-mallarına yöneltti. Çin ve Hindistan gibi ülkelerin gelisimi de bu süreci hızlandırdı. Böylece yerli ara-malı sanayinin adeta çöküsüne tanık olduk. Simdi de TL hızla deger kaybetti diye yerli ara-malına dönüs de öyle kolay (bir anda) olmuyor. Bu dönüsümün hızlanması ise yapısal reformlarla (mesela kapsamlı bir vergi reformu ile) mümkün olabilir. 

 

Özetle, hem enflasyonun hem de cari açıgın tekrar kontrol altına alınması (fiyat istikrarı ve finansal istikrarın bir arada saglanması) için önümüzdeki dönemde ekonomik büyümeden feragat edilmesi gerekiyor. Sorun ise ne ölçüde bir yavaslamanın yeterli olacagı. TCMB’nin öne sürdügü ve piyasanın fiyatlamak istedigi senaryo 2011’de %7’ye ulasması beklenen GSYIH artısının 2012’de %4-5 aralıgına gerilemesinin yeterli olacagı seklinde. Oysa bizim düsüncemiz çok daha büyük ölçekli bir gerileme (belki de bir küçülme) ile ancak yukarıdaki iki hedefin bir arada tutturulabilecegi. Bu ölçekte bir yavaslamanın da çok tercih edilecek bir senaryo olmayacagı açık. Önümüzdeki dönemde piyasalar nasıl sekillenebilir?
 

Önümüzdeki dönemde özellikle AB’nin borç krizine (Yunanistan’ın iflas sürecine) karsı alacagı eylem planı piyasaların yönünü belirleyecek. Yunanistan’ın borçlarına iliskin bir yeniden yapılandırmaya gidilmesi artık kaçınılmaz görünüyor. Sorun bu yapılandırmaya özel sektörün (Avrupa bankalarının) katılımının ne kadar olacagı, yani Avrupa bankalarının Yunanistan’dan alacaklarının ne kadarından vazgeçeceklerinde kilitleniyor. Bu oranın %50’ye kadar çıkabilecegini düsünüyoruz. Bu kadar yüksek bir katılım tabii ki banka bilançolarını dramatik olarak etkileyeceginden, piyasalarda kısa vadede satıs dalgasını hızlandırabilir. Ancak AB bankaların sermaye yapılarını güçlendirecek iyi tasarlanmıs ve kapsamlı bir planla ortaya çıkabilirse, bu da piyasaları rahatlatarak, orta vadeli görünümü pozitife çevirecektir.  
 

Bu dönemde Türkiye piyasalarına spesifik olarak ise, önceki aylarda oldugu gibi büyüme ve cari açıga iliskin gelismeler önemli olacak. Bununla beraber enflasyon gelismelerinin bundan sonra giderek piyasaları daha fazla etkileme potansiyeli oldugunu düsünüyoruz. Enflasyonun 2011 sonunda hedefin çok üzerinde gerçeklesecegini artık TCMB de kabul ediyor, ancak 2012 sonunda %5 hedefine ulasılmasında bir sıkıntı olmayacagını düsünüyor. Bu hedefe ulasılmasında büyümenin oldugu kadar kurların yönü de önemli olacak. Bu nedenle TCMB’nin atacagı adımlar kritik önemde. Özetle, önümüzdeki süreç TCMB’nin kredibilitesinin test edilecegi bir dönem olacak. Gelismelerin TCMB’nin öngördügü sekilde gerçeklesmemesi halinde, Türkiye’ye karsı son dönemde olusan ve kredi notu artırımı beklentileri ile de desteklenen olumlu algı, birden tersine de dönebilir.

 
Dolayısıyla bu süreçte yatırımlarda ihtiyatlı bir strateji izlenmesi gerektigini düsünüyoruz.

  

(Rapordaki veri ve grafikler güvenirliligine inandıgımız kaynaklardan derlenmis olup, yer alan yorum ve tavsiyeler, sadece yorum ve tavsiyede bulunanların kisisel görüslerine dayanmaktadır. Bu bilgiler ısıgında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından sirketimiz hiçbir sekilde sorumlu tutulamaz.)

    

Serkan GÖNENÇLER

Arma Portföy

Add a Comment

Social Widgets powered by AB-WebLog.com.

Kudret Ayyıldır

Featuring Recent Posts WordPress Widget development by YD

Önceki yazıyı okuyun:
Barroso: Bankalar Sermaye Artırımına Eşgüdümlü Çalışmalı

Avrupa Komisyonu Başkanı Jose Manuel   Barroso, bankaların sermaye artırımında eşgüdümlü çalışması çağrısında bulundu.             Barroso, bir televizyonda yaptığı açıklamada,...

Kapat