Kara Kugularla Dolu Bir Ay Geride Kaldı

Agustos aylarının alısılmıs sakinliginin aksine, hem yurtiçinde hem de yurtdısında finansal piyasaları istim üzerinde tutan önemli ve kritik gelismelerin, baska bir ifadeyle “kara kugu”ların (az rastlanan beklenmedik olay) bolca yasandıgı bir Agustos ayını geride bıraktık. Dolayısıyla global borsalarda satıs egiliminin agırlıklı oldugu dalgalı bir seyir izlendi.

 
Atlantik’in Öte Tarafında Durum Ne?
 

ABD’de Cumhuriyetçiler ve Demokratlar arasında çok uzun süre sonuçlandırılamayan ABD Hazinesi’nin borçlanma limitinin arttırılması tartısmaları, 2 Agustos’da önümüzdeki 10 yıl içinde kamu harcamalarında 2,1 trilyon dolar kesintiye gidilmesi karsılıgında borçlanma limitinin arttırılmasıyla noktalandı. Ancak bu piyasaları yukarı tasımaktan ziyade asırı satıs egilimini engelleyecek bir gelismeydi. Keza o günlerde ABD’nin kredi notunun indirilebilecegi söylentileri ve Avrupa borç krizinin Italya ve Ispanya gibi ülkelere de yayılması küresel piyasaları baskılıyordu. Nitekim S&P’nin 5 Agustos günü ABD’nin kredi notunu (tariihinde ilk kez) AAA statüsünden bir basamak asagıya indirmesi yeni bir satıs dalgası getirdi.
 

Bu arada ABD’de büyümeye iliskin açıklanan veriler genelde hayal kırıklıgı yaratmaya devam ediyor ve resesyon endiselerini canlı tutuyor. Son açıklanan GSYIH verisi ABD ekonomisinin ilk yarıyılda sadece %0,7’lik (yıllıklandırılmıs) bir tempoda büyüdügünü ortaya koydu. Sonraki döneme ait veriler de ümit vermiyor. Örnegin Agustos ayında ekonominin hiç istihdam yaratamadıgı ortaya çıktı; kriz sürecince yaklasık 8,5 milyon kisi isini kaybetmisti, ancak kriz sonrasında yaratılan istihdam daha 2 milyonu bulmadı. Haftalık issizlik basvuruları bir türlü 400.000 sınırının altına gelemiyor, yeni konut satısları (aylık) 300.000 civarında (hatta altında), ikinci el konut satısları 4,8 milyon civarında gelmeye devam ediyor. Oysa ABD ekonomisinin normal bir zamanında issizlik basvurularının 300-350 bin, yeni konut satıslarının 500.000, ikinci el konut satıslarının da 5,5-6,0 milyon civarında gerçeklestigi biliniyor. Hatta yeni konut satıslarında 300.000 altındaki rakamların II. Dünya Savası yıllarında görüldügü belirtiliyor.
 

Böylesi bir ortamda FED’in QE3 diye adlandırılan yeni bir tahvil alım programına baslayıp baslamayacagı tartısmaları ise sürüyor. FED 9 Agustos’daki PPK toplantısında bu beklentiyi karsılamadı ancak faizlerin 2013 ortalarına kadar çok düsük seviyelerde tutulacagı garantisini verdi. FED Baskanı Bernanke son olarak da ay sonunda Jackson Hole konferansında yaptıgı konusmada ekonomik büyümeyi tesvik amaçlı para politikası önlemlerini görüsmek üzere Eylül ayındaki PPK toplantısının 1 gün yerine 2 gün olarak 20-21 Eylül tarihlerinde yapılacagını açıkladı. Bu açıklamalar piyasalarda bir miktar rahatlama ve toparlanma yarattı.

 

FED’in yükselise geçen enflasyonu da gözönüne alarak, bu kez ek tahvil alım programı açıklamayabilecegi (bilançosunu daha fazla büyütmeyecegi), ancak tedavülde vadesi dolmak üzere olan tahvillerin yerine yeni uzun vadeli tahvil ihracı gerçeklestirebilecegi belirtiliyor. FED’in bu yolla mortgage kredilerinden, araba kredilerine her alanda faizlerde bir düsüs yaratarak tüketimi canlandırması amaçlanıyor. Aslında FED’den ek parasal genisleme beklentisi fiyatlara da yansımıs durumda. Wall Street’de yapılan ve Bloomberg’de yayınlanan bir ankete göre daha önce %1,98 seviyesinde bulunan yıl sonu enflasyon beklentisi %2,8’e yükseldi. 10-yıllık ABD tahvilinin faizi de 1,94 seviyesine kadar geriledikten sonra su sıralar %2,0’nin hafif üzerinde seyrediyor.

 
Ancak düsük faizlerin tüketimi ne ölçüde canlandırabilecegi de ayrı bir tartısma konusu. ABD’de faizler 2008 yılının sonlarından itibaren zaten çok düsük düzeylerde seyrediyor. FED 2009’daki ilk tahvil alım programı (TARP) ve Kasım 2010’daki QE2 kapsamında da 2 trilyon $’ın üzerinde bir parasal genislemeye gitti. Bu ekonomide kısmi bir iyilesme de sagladı, ancak bu iyilesme kalıcı olamadı. TARP (toplamda 1,65 trilyon $’lık mortgage’a dayalı menkul deger ve uzun vadeli tahvil alımı) sonrası ekonomi 2009’un üçüncü çeyreginden itibaren %3,0- 3,5’lik bir tempoda büyümeye basladı. Ancak bu büyümede o dönemdeki genisleyici maliye politikası önlemlerinin (konutta vergi tesvikleri, hanehalkına yapılan çek ödemeleri, vs.) etkisi de yadsınamaz. Zaten mali tesviklerin etkisi bittikten sonra 2010 yılının ikinci yarısında ekonomi yavaslamaya baslayınca QE2 devreye sokuldu. Ancak QE2’nin de ekonomide kalıcı bir canlanmayı getiremedigi görülüyor.
  

Mortgage krizi sonrası tüketici güveninin hala yerine gelemedigi, hanehalkının halen borcunu azaltmaya çalıstıgı ve issizlik oranının halen çok yüksek seyrettigi bir ortamda da kalıcı tüketim artısının saglanması zor görünüyor. Burada aslında kapitalizmin kendi içindeki bir kısırdöngüsü de ortaya çıkıyor. Talep yeterli olmayınca firmalar yeni istihdam yaratmak istemiyorlar, ancak istihdam artısı olmayınca da tüketim artısı istenen düzeye erisemiyor.

 
TARP ve QE2’nin ekonomik aktiviteye sagladıgı destek ise klasik aktarım mekanizması, yani düsük faizlerin tetikledigi bir tüketim artısından daha çok baska bir sekilde ortaya çıktı:

 
Saglanan likidite hem tüketicilerin tüketim istahsızlıgı, hem de bankaların kredi notu düsmüs bir tüketici grubuna kredi kullandırmak istememesi nedeniyle, bankalar yoluyla tüketiciye aktarılmak yerine, finansal piyasalara, agırlıklı olarak da gelismekte olan piyasalara ve hatta emtialara aktı. Bu da bir “varlık balonu” sürecini baslattı. Artan varlık fiyatları sayesinde servetleri yükselen tüketici bir miktar tüketime yönelebildi. Ayrıca sirketlerin enerji ve altyapı yatırımları da ekonomiye bir nebze ivme sagladı.

 
Ancak bu mekanizmanın bir yan etkisi olarak artan emtia fiyatları bir yandan enflasyon beklentilerini yükseltirken, diger yandan Türkiye’nin de aralarında bulundugu emtia ithalatçısı olan ülkelerin dıs ticaret açıklarının da katlanmasına yol açtı. Özellikle altın hem artması muhtemel enflasyona karsı bir sigorta, hem de güvenli liman oldugu düsüncesiyle çok hızlı bir yükselis sürecine girdi ve bu sürecin nerede durulacagı da bilinmiyor. Altının ons fiyatındaki artıs sadece Agustos ayında (ay sonundaki deger kaybına karsın) %20’yi buldu. Altın için söylediklerimiz kısmen Isviçre frangı için de geçerli. Isviçre frangındaki degerlenme sürecine karsı, Isviçre Merkez Bankası da sonunda bir adım atmak zorunda kaldı ve frangın euro karsısında deger kazanması önlemek amacıyla sınırsız döviz alımı yapacaklarını açıkladı. Burada bunun Banka’nın 1978’den beri dövize ilk müdahalesi (dolayısıyla baska bir “kara kugu”) oldugunu ekleyelim.

 
Bu noktada para politikasının tek basına yeterli olamayacagı, maliye politikasının da devreye girmesi gerektigi görüsü ortaya atılıyor. Ancak ülkelerin kamu borcunun çevirilebilirligi (örnek: Avrupa borç krizi) tartısmalarının yasandıgı, ABD’de daha bir ay önce bütçe kısıntısı kararlarının alındıgı bir ortamda orada da manevra alanının pek kalmadıgı ortada. Gene de ABD Baskanı Obama’nın 8 Eylül’de 300 milyar $’a ulasacak bir dizi altyapı yatırım projesi, dolayısıyla yeni bir istihdam yaratıcı program açıklayacagı beklentisi piyasalara moral verdi.
 

Avrupa Borç Krizi Her Tarafa Yayılıyor
 

Avrupa’da borç ödeyememe riskinin sadece Yunanistan, Irlanda ve Portekiz gibi nispeten küçük ekonomilerle sınırlı kalmayacagı, her birinin GSYIH büyüklügü yaklasık 1,5 trilyon $ civarında bulunan Italya ve Ispanya gibi ülkeleri de içine alacagı söylentileri Agustos ayı boyunca konusuldu. Bu ülkelerin tahvillerinin faizlerindeki asırı artıs sonrasında, ECB bilançosuna Italyan ve Ispanyol tahvillerini de eklemek zorunda kaldı.

 
Olayın bir baska boyutu olarak da, olası bir borç ödeyememe durumunda, bu tahvilleri ellerinde bulunduran Alman ve Fransız bankalarının da olumsuz etkilenecegi düsüncesiyle, bu iki ülkenin de kredi notlarının indirilmesi ihtimalleri konusulmaya baslandı.
 

Tüm bunların sonunda borçlu ülkelerin borçlanma maliyetlerini azaltmak üzere ortak eurobono ihracı talepleri sıkça dillendirilmeye baslandı. Ancak Alman ve Fransız liderler Merkel ve Sarkozy, ay ortasında yaptıkları toplantıda bu fikre karsı çıktılar. Liderler Avro Bölgesi ekonomik konseyi kurulması, 2012 yılının ikinci yarısından itibaren bir finansal islemler vergisi getirilmesi ve euro bölgesi ülkelerine borç sınırları getirilmesi ve bu sınırların her ülkenin Anayasası’na yazılması gibi adımlar önerdiler. Bu kararlar borç krizi için açık ve net bir eylem planı çıkmasını isteyen yatırımcıların beklentilerini karsılamadı. Dolayısıyla Avrupa borç krizi zaman zaman yatıssa da, piyasalar üzerinde “Demokles’in Kılıcı” gibi durmaya devam edecek.
 

Yurtiçinde TCMB gene basrolde
 

TCMB ay basında bir ara toplantı kararı alarak yurtiçi ekonomik gündemde gene basrolü üstlendi. Banka 4 Agustos toplantısında özellikle Avrupa’daki sorunlar nedeniyle Türk ekonomisinde artan asırı durgunluk riskine ve TL’nin deger kaybının asırıya kaçtıgına vurgu yaparak bir dizi karar aldı. Hatırlanacagı gibi alınan kararlar arasında;

_ politika faizi indirimi (küresel ekonomide yaklasan resesyon riskine karsı erken önlem amacıyla),

_ faiz koridoru, yani gecelik borçlanma ve borç verme faizleri arasındaki marjın daraltılması (sıcak para çıkısının sınırlandırılması amacıyla),

_ döviz satıs ihalelerine baslanması ve döviz zorunlu karsılık oranlarının indirilmesi (TL’deki deger kaybının azaltılması amacıyla) vardı.
 

TCMB çizdigi her iki olası senaryoda da, yapılması gerekenin genisleyici para politikası olacagını açıkça taahhüt ediyor. TCMB’ye göre küresel ekonomide erken çözüm senaryosunda, gelismekte olan ülkelere sermaye akısı tekrar artmaya baslayacak ve TL’de olusabilecek asırı degerlenme durumuna karsı faiz indirimi gündeme gelebilecek. Küresel sorunlarda çözümün ertelendigi senaryoda ise, büyümede artan asagı yönlü risklere karsı, içeride tekrar faiz indirimi gerçeklesebilecek.
 

TCMB Baskanı Erdem Basçı ay içinde ayrıca, TL’nin olması gerekenden %5-10 arasında degersiz oldugunu (dolayısıyla sepet kurun 2,0 TL civarında olması gerektigini) söylemekten kaçınmadı. Bu kararların en azından TL üzerinde istenen etkiyi yaptıgı söylenemez. TCMB’nin kararları sonrası TL degerlenmek bir yana 0,5 $ ve 0,5 € sepetine karsı ay içinde 2,20’li seviyelere kadar deger kaybetti ve su sıralarda 2,12 civarında seyrediyor.
 

TCMB ekonomik görünüme iliskin çok olumlu bir tablo çiziyor. Ekonomide hissedilir bir yavaslama oldugunu ve bu yavaslamayla birlikte TL’deki hızlı deger kaybının önümüzdeki aylarda cari açıkta kayda deger bir düsüse imkan verecegini belirtiyor. Çekirdek enflasyonda yükselisin devam edecegini (ve yıl sonu için %6,9’luk TÜFE enflasyon tahmininin asılacagını) beklemekle birlikte, 2012′de ekonomideki yavaslama ve TL’de gerçeklesmesini bekledigi degerlenme ile enflasyonun 2012 sonundaki %5 hedefine yönelecegini söylüyor. Dolayısıyla TCMB para politikasını daraltma niyetinde olmadıgını, tersine tüm para politikası enstrümanlarının genisleyici yönde kullanılabilecegini açıkça ortaya koyuyor. Öte yandan, TCMB’nin 2006’dan beri enflasyondaki her yükselisi bir kereye mahsus faktörlere bagladıgı, yani geçici olarak degerlendirdigi gerçegi ise ortada duruyor.
 

Önümüzdeki Dönemde Makro Beklentilerimiz

  
Son açıklanan veriler ekonomik aktivitede (ancak sınırlı) bir yavaslama egilimini teyit ediyor. Son haftalarda kredi artıs hızında bir yavaslama görülürken, otomobil satıslarında da Temmuz’da bir miktar gerileme (önceki aylara nazaran) vardı. Ithalat talebinde Temmuz ayında bir miktar gerileme yasanırken, Agustos ayı PMI endeksi de ekonomide yavaslamanın devam ettigi sinyalini verdi. Tüm bunlara dayanarak 2. çeyrekte %7,5 civarında büyüdügünü tahmin ettigimiz (12 Eylül’de açıklanacak) GSYIH büyümesinin, 3. çeyrekte %4,0-5,0 gibi bir tempoya geriledigini düsünüyoruz. Yavaslama egiliminin devamı halinde de ekonomik büyüme son çeyrekte (baz etkisinin de katkısıyla) %1,0-2,0 seviyelerine gerilerken, gelecek yılın ilk çeyreginde de hafif negatife dönebilir. Ancak son alınan (ve önümüzdeki günlerde alınması muhtemel) parasal genisleme adımlarının ekonomiye yeniden bir ivme kazandırabilecegi de unutulmamalı.
 

Cari açık ve enflasyonda normallesme süreci TCMB’nin öngördügü gibi kolay olmayabilir. Çok genel olarak beklentilerimizi paylasacak olursak, öncelikle cari açık 3.çeyrekte de artmaya devam edecek, son çeyrekte ise yataya geçecegini ya da ancak çok sınırlı bir gerileme ile yılı GSYIH’nın %10’u civarında bir seviyeden (77-78 milyar $) tamamlayacagını tahmin ediyoruz. Sonrasında ise 2012’de ekonomik büyüme %2-3 civarına gerilese ve TL zayıf kalmaya devam etse bile cari açık 2012’de GSYIH’nın %8-9’u gibi bir düzeye gerileyecektir. Bunda da ihracat pazarlarımızın zayıf seyri, ara malı ithalatına bagımlı yapımız gibi bilindik faktörler etkili. Cari açıgın TCMB’nin arzu ettigi ve sürdürülebilir bir seviye olarak tanımladıgı GSYIH’nın %5-6’sı gibi bir yere gelmesi için ekonomide en az %2-3’lük bir daralma, TL’de ek deger kaybı ve Brent petrol fiyatında düsüsler (örnegin 80 dolara) olması gerekiyor. Tüm bunların gerçeklesmesini de “yumusak inis” olarak tanımlamak ise imkansız olur. Özetle, ekonomide “sert inis” senaryosu gerçeklesmedikçe cari açıgın makul bir seviyeye düsmesini pek olası görmüyoruz. Dolayısıyla olumlu bir senaryoda, cari açık hep Türkiye’ye karsı risk algısını yüksek tutan bir faktör olarak kalacak.

 
Enflasyona iliskin öngörümüz ise söyle: Baz etkisi nedeniyle TÜFE enflasyonu Eylül ve Ekim’de bir miktar düsüsle %6,0 veya biraz altına gerileyebilir. Ancak son iki ayda bu defa baz etkisinin terse dönmesiyle TÜFE enflasyonu hızla yükselise geçecek. Öte yandan çekirdek enflasyon önümüzdeki aylarda da yükselmeye devam edecek. Yukarıda da belirttigimiz gibi %6,2 seviyesindeki I endeksi sene sonunda %7,0’nin üzerine hatta %7,5’e kadar yükselebilir. Dogalgazda ve elektrikte son çeyrekte beklenen fiyat artısları da göz önüne alındıgında TÜFE enflasyonunun sene sonunda %7,5-8,0 aralıgına yükselmesini bekliyoruz. Dogalgaz ve elektrik zamlarının kademeli olarak yapılması (yani zamların küçük oranlarla baslayıp 2012 yılına da sarkması) daha muhtemel görünüyor. Bu da enflasyonun 2012’nin ilk çeyreginde de yüksek kalmaya devam etmesine neden olacak.

 
Daha bir kaç ay önce ekonominin asırı ısınma tehlikesi ile karsı karsıya oldugundan bahseden ve finansal istikrara dem vuran TCMB’nin simdi enflasyondaki bu yükselise göz yumması ve ekonomiyi canlandırmaya dönük tedbirler alacagını açıklaması bize çok anlamlı gelmiyor. Temel görevi fiyat istikrarı olmasına karsın TCMB’nin enflasyon hedeflemesini rafa kaldırdıgı ve önceligi ekonomik büyümeye verdigi izlenimi doguyor. Ekonomide TCMB’nin bekledigi gibi bir yavaslama olabilir, ancak enflasyonun düsüse geçmesi biraz da kurlarda ciddi bir düzeltme olmasına (TL’nin deger kazanmasına) baglı. TCMB ise TL’nin ciddi deger kazanmasını, cari açıgın kontrolü yani finansal istikrar hedefi nedeniyle istemiyor. Yani TCMB, fiyat istikrarı hedefi yanında ekonomik büyüme, finansal istikrar gibi hedefleri de gözetmek isterken kendini zor bir denklemin içine sokuyor. Hem faizi, hem kuru tutmaya çalısırken, enflasyonun kontrol altında oldugunu, cari açıgın da ciddi bir düzeltme içine girecegini düsünüyor. Bu nedenle genisleyici para politikası tutumunu gözden geçirme geregi duymuyor. Bu tutumda kısa vadede bir degisiklik de beklemiyoruz. Ancak tüm hedeflerin aynı anda tutması ihtimalini pek göremiyoruz. TCMB’nin asli görevinin fiyat istikrarını saglamak oldugunu hatırlatıyoruz.
 

Bir an için TCMB’nin senaryosunun gerçeklesecegini varsayarak, ekonominin hissedilir bir durgunluk içine girecegini düsünürsek, bu durumda sirket karları da ciddi oranda gerileyeceginden hisse senetlerinde sanayi endeksi için çok olumlu bir beklenti içine girmemek gerekir. Ancak son dönemde alınan TCMB kararları (ve alınması muhtemel olanlar) hep bankaların kar marjlarını iyilestirmeye yönelik adımlar. Bu nedenle en azından kısa vadede bankacılık sektörünün daha korunaklı, yükselislerde de daha önde oldugu söylenebilir. Ancak ortauzun vadedeki etkiler için enflasyon ve cari açıgın ne yönde seyredecegini görmek gerekiyor.

  

Serkan GÖNENÇLER

Arma Portföy

Add a Comment

Social Widgets powered by AB-WebLog.com.

Kudret Ayyıldır

Featuring Recent Posts WordPress Widget development by YD

Önceki yazıyı okuyun:
Ekonomik Yavaşlama Ne Kadar Derin?

Türkiye İstatistik Kurumu (TÜİK) sanayi üretiminin Temmuz’da beklentileri aşarak %6,9 oranında büyüdüğünü duyurdu. Temmuz ayında kaydedilen %6,8’lik yıllık artışı aşan...

Kapat